La tokenizzazione degli strumenti finanziari: il decreto "Fintech"

Il Centro Studi DLP analizza le novità del Decreto Fintech, emanato in recepimento del Regolamento (UE) 2022/858 in materia di emissioni e circolazione di determinati strumenti finanziari in forma digitale: un regime pilota per le infrastrutture di mercato basate sulla distributed ledger technology o DLT pilot regime.

Il Decreto Fintech (n. 25 del 17 marzo 2023) in Gazzetta Ufficiale

È entrato in vigore, lo scorso 18 marzo, il Decreto Legge n. 25 del 17 marzo 2023 pubblicato in Gazzetta Ufficiale n. 65 del 17 marzo 2023, recante disposizioni urgenti in materia di emissione e di circolazione di determinati strumenti finanziari in forma digitale secondo quanto disposto dal regolamento (UE) 2022/858, che stabilisce un regime pilota per le infrastrutture di mercato basate sulla “distributed ledger technology” o “DLT pilot regime” e la semplificazione della sperimentazione FinTech^[1].

Il Regolamento sul “DLT Regime Pilot” fa parte del “Finance Digital Package”^[2] e di due proposte legislative quali il MiCAR “Markets in Crypto-Assets Regulation”^[3] il cui testo finale è previsto in approvazione, in seduta plenaria dal Parlamento Europeo, il prossimo aprile, e il DORA “Digital Operational Resilience Act”^[4] pubblicato sulla Gazzetta UE lo scorso dicembre 2022.

La “tokenizzazione” degli strumenti finanziari

D’ora in avanti, i titoli potranno essere rappresentati digitalmente da token su blockchain. Le disposizioni in discussione introducono le norme necessarie circa l’emissione di azioni e obbligazioni “tokenizzate”^[5]. In sostanza, i titoli potranno essere rappresentati digitalmente dai token, e dunque essere emessi e negoziati secondo nuove regole.

Il Decreto ha modificato il decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 (il “TUF”), specificando che la nozione di “strumenti finanziari” ricomprende gli strumenti emessi mediante DLT. Le disposizioni si applicano a diverse categorie di strumenti finanziari e prevede l’emissione, la negoziazione e il regolamento di transazioni di titoli sotto forma di token, qui di seguito indicati:

azioni;
obbligazioni;
titoli di debito emessi dalle società a responsabilità limitata;
altri titoli di debito che possono essere emessi ai sensi della legge italiana;
ricevute di deposito relative a obbligazioni e altri titoli di debito;
strumenti di mercato monetario regolari dal diritto monetario italiano;
azioni o quote di organismi di investimento collettivo del risparmio italiani.
ulteriori strumenti individuati ai sensi dell’articolo 28, comma 2, lettera b).

In particolar modo il decreto ha lo scopo di soddisfare le seguenti azioni:

introdurre l’innovazione tecnologica anche al campo delle regolamentazioni;
rendere le infrastrutture di mercato DLT interoperabili con quelle del sistema finanziario tradizionale;
permettere alle PMI di emettere strumenti di debito direttamente su blockchain;
spostare gli investimenti nel mondo crypto in un circuito più vicino a quello finanziario tradizionale;
sviluppare sinergie e integrazioni (verticali e orizzontali) tra la banca tradizionale e le società fintech o anche le cd “digital banks”.

Il “DLT Pilot Regime”

In sostanza, trattasi di un regime pilota per le infrastrutture di mercato basate su tecnologia a registro distribuito o “DLT pilot regime” ovvero un archivio di informazioni in cui sono registrate le operazioni, condiviso da una serie di nodi (nodes) di rete DLT e sincronizzato tra di essi secondo una tecnologia peer to peer^[6], mediante l’utilizzo di un meccanismo di consenso tipico della tecnologia DLT (blockchain)^[7].

Nello specifico, il decreto-legge stabilisce che l’emissione e il trasferimento degli strumenti finanziari digitali^[8] siano effettuati a mezzo “scritturazioni” su un registro digitale tenuto da un responsabile del registro^[9].

Il DLT Pilot Regime prevede che i registri per l’emissione di strumenti finanziari digitali possano essere detenuti unicamente da soggetti autorizzati a gestire un sistema di regolamento DLT (“SS DLT”)^[10] ovvero un sistema di negoziazione e regolamento DLT (“TSS DLT”)^[11], dalla Banca d’Italia o dal Ministero dell’Economia e delle Finanze, nonché da ulteriori soggetti eventualmente individuati con il regolamento adottato ai sensi dell’articolo 28, comma 2, lettera i) individuati, all’art.19, nel seguente elenco:

banche, imprese di investimento e gestori di mercati stabiliti in Italia;
altri intermediari stabiliti in Italia limitatamente a strumenti di propria emissione o di entità del gruppo (intermediari finanziari iscritti all’albo di cui all’art. 106 del Testo Unico Bancario, istituti di pagamento, IMEL, gestori di FIA o OICVM e imprese di assicurazione o riassicurazione);
altri emittenti non finanziari con sede legale in Italia in relazione esclusivamente a strumenti digitali di propria emissione;
altre società stabilite in Italia diverse delle precedenti; e
altri soggetti individuati con regolamento dalla Consob.

La sicurezza e affidabilità delle infrastrutture DLT

Le disposizioni normative di attuazione del “DLT Pilot regime” stabiliscono che i requisiti per i registri di distributed ledger technology, “DLT”, devono assolutamente:

assicurare l’integrità, l’autenticità, la non ripudiabilità, la non duplicabilità e la validità delle scritturazioni attestanti la titolarità e il trasferimento degli strumenti finanziari digitali e i relativi vincoli;
assicurare la possibilità di identificare in qualsiasi momento i soggetti in favore dei quali sono effettuate le scritturazioni, la specie e il numero degli strumenti finanziari digitali da ciascuno detenuti, nonché la possibilità di rendere possibile la loro circolazione;

consentire al soggetto in favore del quale sono effettuate le scritturazioni di accedere in qualsiasi momento alle scritturazioni del registro relative ai propri strumenti finanziari digitali ed estrarre copia in formato elettronico per tutti i fini previsti dalla legge;

consentire la scritturazione dei vincoli di ogni genere sugli strumenti finanziari digitali;
garantire l’accessibilità da parte della Consob e della Banca d’Italia per l’esercizio delle rispettive funzioni;
consentire di identificare i dettagli dei vincoli costituiti sugli strumenti finanziari digitali, secondo quanto previsto dal Decreto.

I requisiti di iscrizione alla Consob

La Consob ha il compito di verificare che esistano i seguenti requisiti ai fini dell’iscrizione^[12] nell’elenco dei responsabili del registro ovvero:

l’idoneità del registro del quale si intende assumere la responsabilità ad assicurare il rispetto dei requisiti individuati dal Decreto^[13];
la presenza di meccanismi e dispositivi adeguati: (i) a impedire l’uso degli strumenti finanziari digitali da parte di soggetti diversi da quelli legittimati; (ii) di continuità operativa e di ripristino dell’attività, che comprendano la messa in sicurezza esterna delle informazioni; (iii) a prevenire la perdita o la modifica non autorizzata dei dati e delle scritturazioni relative agli strumenti finanziari digitali per l’intera durata della scritturazione e assicurare che il numero complessivo di strumenti finanziari digitali che costituisce una singola emissione non sia modificabile;
l’adeguatezza della strategia di transizione pubblicata;
il possesso degli eventuali ulteriori requisiti individuati dalla Consob con apposito regolamento;
la trasmissione di una relazione tecnica illustrativa dell’iniziativa, che includa gli elementi individuati nel Decreto

Il “Sandbox” regolamentare

Il decreto inoltre affronta e risolve alcuni aspetti complessi del cosiddetto “regulatory sandbox”, ambiente digitale in cui è possibile testare soluzioni innovative dal punto di vista digitale, con un costante dialogo con le autorità di vigilanza^[14]. In particolar modo l’art. 33 del decreto dispone quanto segue: “Lo svolgimento, nell’ambito della sperimentazione e nel rispetto dei limiti stabiliti dai provvedimenti di ammissione, di attività che rientrano nella nozione di servizi e attività di investimento non implica l’esercizio a titolo abituale di attività riservate e, pertanto, non necessita del rilascio di autorizzazioni ove sia prevista una durata massima di sei mesi, salvo il maggior termine della sperimentazione, che non può superare complessivamente il limite massimo di diciotto mesi, nei casi in cui sia concessa una proroga funzionale all’ottenimento dell’autorizzazione o dell’iscrizione prevista dalla legge per lo svolgimento abituale e a titolo professionale dell’attività medesima. (…) I provvedimenti per l’ammissione alla sperimentazione stabiliscono i limiti dell’attività di partecipazione alla sperimentazione con riguardo alla tipologia e alle modalità di prestazione del servizio di investimento, alla tipologia e al numero di utenti finali, al numero di operazioni, ai volumi complessivi dell’attività”.

Il sandbox rappresenta un ambiente protetto per le fintech italiane ove sarà possibile osservare il funzionamento dei loro prodotti o servizi in uno spazio sicuro, che permetterà loro di conoscere eventuali manchevolezze dal punto di vista della compliance prima che vadano sul mercato e siano sanzionate^[15].

Conclusioni: vantaggi e rischi potenziali della tokenizzazione degli assets

La possibilità di tokenizzare diversi tipi di beni, prodotti o servizi e quindi di generare un token nel mondo virtuale e collegarlo a un bene reale tramite uno “smart contract” potrebbe avere un impatto significativo in termini di aumento della velocità e della sicurezza, ma anche di riduzione dei costi delle transazioni. Va sottolineato il ruolo sempre più centrale che la tokenizzazione avrà nell’ambito della protezione dei dati e della sicurezza dei pagamenti in particolare. Infatti, basandosi su un libro mastro distribuito e decentralizzato, la tokenizzazione consente di proteggere i dati sensibili (quindi gli asset digitali di ogni tipo) da utenti che non hanno il permesso di accedervi o gestirli.

Quando parliamo di token, non ci riferiamo (ovviamente) solo alle criptovalute. Le attuali applicazioni dei token sono fondamentalmente progetti pilota o sperimentali, ma questa tecnologia è in continua evoluzione. Tra i vantaggi della tokenizzazione degli assets spicca l’efficienza derivante dall’automazione e dalla disintermediazione. Inoltre, processi di compensazione e regolamento più rapidi promuovono la trasparenza e, soprattutto, una maggiore liquidità.

La tokenizzazione degli assets potrebbe essere un modo alternativo per ottenere la proprietà frazionaria di un asset, in quanto riduce le barriere all’investimento e consente un accesso più ampio da parte degli investitori retail ad alcune classi di asset tradizionalmente “non liquide”.

Il processo di tokenizzazione degli asset del mondo reale è complesso e richiede una quantità significativa di competenze tecniche. Questo include l’assimilazione del quadro normativo e legale per gli asset tokenizzati, precedentemente enunciati. Inoltre, la tecnologia blockchain non è sicuramente immune da rischi di cybersecurity e la sicurezza dei token e degli asset sottostanti deve essere gestita con attenzione per evitare frodi, manipolazioni e hacking.

L’OCSE^[16] sottolinea anche i rischi di governance associati alla tecnologia DLT (Blockchain), a causa della difficoltà di identificare un unico proprietario o nodo responsabile dell’intera rete. L’assenza di un singolo attore responsabile del processo rappresenta una sfida importante per la regolamentazione delle reti DLT e per l’attribuzione della responsabilità di eventuali problemi della rete.

a cura di Antonio Lanotte(*) per il Centro Studi Deotto Lovecchio & Partners

()Dottore commercialista e revisore legale*

Advisory Board at Vernewell Group – Lecturer Vernewell Academy

Tax Technology Committee – CFE Bruxelles

Advisory Council – Blockchain for Europe

Panel of Experts – EUBOF

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NOTE

^[1] In particolar modo le disposizioni in discussione si rese necessarie in considerazione dell´entrata in vigore, lo scorso 23 marzo 2023, del Regolamento (UE) 858/2022, il “DLT Pilot Regime” appunto, che dispone la possibilità di costituire piattaforme di negoziazione di strumenti finanziari emessi in ambito europeo.

^[2] Il “Finance Digital Package”, approvato lo scorso 24 settembre 2020 dalla Commissione europea, consiste in un pacchetto sulla finanza digitale, comprendente una strategia per la finanza digitale e proposte legislative sulle cripto-attività e la resilienza digitale, per un settore finanziario dell’UE competitivo che offra ai consumatori l’accesso a prodotti finanziari innovativi, garantendo la protezione dei consumatori e la stabilità finanziaria. Il pacchetto sostiene l’ambizione dell’UE per una ripresa che abbracci la transizione digitale. I servizi finanziari digitali possono contribuire a modernizzare l’economia europea in tutti i settori e trasformare l’Europa in un attore digitale globale. Disponibile al seguente link: https://finance.ec.europa.eu/publications/digital-finance-package_en.

^[3] A. Lanotte – T. Astazi, “Nft e DeFi grandi assenti nelle nuove regole Ue sui crypto-asset” (Il Sole 24 ore, 26 ottobre 2022).

^[4] Il Digital Operational Resilience Act (regolamento (UE) 2022/2554) risolve un problema importante nel regolamento finanziario dell’UE. Prima di DORA, le istituzioni finanziarie gestivano le principali categorie di rischio operativo principalmente con l’allocazione del capitale, ma non gestivano tutte le componenti della resilienza operativa. Dopo DORA, devono anche seguire le regole per le capacità di protezione, rilevamento, contenimento, recupero e riparazione contro gli incidenti relativi alle ITC. DORA fa esplicito riferimento al rischio ICT e stabilisce regole sulla gestione del rischio ICT, la segnalazione degli incidenti, i test di resilienza operativa e il monitoraggio del rischio ICT di terze parti. Tale Regolamento riconosce che gli incidenti ICT e la mancanza di resilienza operativa possono compromettere la solidità dell’intero sistema finanziario, anche in presenza di un capitale “adeguato” alle tradizionali categorie di rischio.

^[5] A. Lanotte, “The Tokenization of Assets for a Decentralized Future in Europe” (TNI-US, Feb 2023). La tokenizzazione si riferisce al processo in cui una rappresentazione digitale di un asset viene creata su una blockchain e utilizzata per verificarne l’autenticità e tracciarne la storia di proprietà. Il procedimento di “asset tokenization” comporta la rappresentazione digitale di beni fisici su libri mastri distribuiti (blockchain) o l’emissione di classi di beni tradizionali sotto forma di tokens (nativi).

^[6] A. Lanotte, “La blockchain al centro della prossima rivoluzione fiscale” (Dicembre, 2019). Peer-to-peer (espressione della lingua inglese, abbreviato anche P2P ovvero rete paritaria/paritetica) nelle telecomunicazioni indica un modello di architettura logica di rete informatica in cui i nodi non sono gerarchizzati unicamente sotto forma di client o server fissi (‘clienti’ e ‘serventi’), ma anche sotto forma di nodi equivalenti o ‘paritari’ (peer), potendo fungere al contempo da client e server verso gli altri nodi terminali (host) della rete.

^[7] Per blockchain (letteralmente “catene di blocchi”) si intende una modalità particolarmente trasparente e decentralizzata per la registrazione di elenchi di transazioni. Una soluzione basata su blockchain prevede generalmente lo sfruttamento di una piattaforma in cui i partecipanti possono svolgere determinate funzioni che risultano nella scrittura o lettura di un dato su un sistema di registri distribuiti, il cui governo e controllo possono essere decentralizzati, acceduto da una pluralità di enti connessi ad una rete peer-to-peer.

^[8] Gli strumenti finanziari digitali emessi ai sensi del presente decreto non sono soggetti all’applicazione degli obblighi di cui alle disposizioni attuative dell’articolo 83-bis, comma 2, del Testo unico della finanza. In particolar modo il Decreto si conforma alla modifica dell’articolo 4, paragrafo 1, punto 15, della direttiva 2014/65/UE del Parlamento europeo e del Consiglio del 15 maggio 2014, relativa ai mercati degli strumenti finanziari e che modifica la direttiva 2022/92/CE e la direttiva 2011/61/UE, che introduce una nuova definizione di strumento finanziario includendovi gli strumenti emessi mediante tecnologia a registro distribuito.

^[9] La scritturazione sul registro degli strumenti finanziari digitali ha l’effetto di legittimare in modo pieno ed esclusivo la titolarità dei diritti di proprietà o di altra natura sullo strumento all’esercizio degli stessi, in conformità alla disciplina propria di ciascuno strumento e delle disposizioni del Decreto.

^[10] Sistema di regolamento DLT (“DLT SS”): un sistema di regolamento che regola le transazioni in strumenti finanziari DLT a fronte di un pagamento o di una consegna, consentendo la registrazione iniziale di strumenti finanziari DLT o la fornitura di servizi di custodia in relazione a strumenti finanziari DLT; e Sistema di negoziazione e regolamento DLT (“DLT TSS”): un sistema multilaterale di negoziazione DLT o un DLT SS che combina i servizi svolti da un sistema multilaterale di negoziazione DLT e da un DLT SS.

^[11] Un DLT TSS è una combinazione di un sistema multilaterale di negoziazione DLT e di un sistema di regolamento DLT, che riunisce i vantaggi della DLT combinando negoziazione e regolamento (in tempo quasi reale). Un DLT TSS può essere gestito dalle imprese di investimento e dai gestori del mercato ai sensi del regime MiFID II e dai CSD ai sensi del regime CSDR.

^[12] Il termine di durata del procedimento di registrazione con la Consob è di 90 giorni dalla ricezione dell’istanza di iscrizione completa. La completezza dell’istanza deve essere verificata dalla Consob entro 20 giorni lavorativi dalla presentazione della stessa. La Consob inoltre, determina con apposito regolamento da adottare entro 60 giorni dalla data di entrata in vigore del presente decreto, i principi e i criteri relativi alla formazione e alla tenuta dell’elenco di cui all’articolo 19 e alle relative forme di pubblicità, anche istituendo sezioni diverse dello stesso.

^[13] In particolare, è previsto l’obbligo di costituirsi in forma di società per azioni e di dotarsi un capitale iniziale almeno pari a 150.000 euro, di sottoporre il bilancio a revisione legale, di stipulare una polizza assicurativa, o altra adeguata forma di garanzia, a copertura della responsabilità per i danni che possono derivare dall’assunzione del ruolo di responsabile del registro, ed adottare efficaci politiche per l’identificazione, la prevenzione, la gestione e la trasparenza dei conflitti di interesse.

^[14] A. Graziani, “Fideiussioni, svolta digitale sulla blockchain: costi più bassi e meno rischi di frodi” (Il Sole 24 ore, 15 dicembre 2022).

^[15] È bene ricordare il recente lancio dell’European Blockchain Regulatory Sandbox per i casi d’uso innovativi che coinvolgono le Distributed Ledger Technologies (DLT) su un’iniziativa della Commissione europea. La sandbox stabilisce un quadro paneuropeo per i dialoghi normativi al fine di aumentare la certezza del diritto per le soluzioni innovative della tecnologia blockchain. Disponibile al seguente link: https://ec.europa.eu/digital-building-blocks/wikis/display/EBSI/Sandbox+Project.

^[16] The Tokenization of Assets and Potential Implications for Financial Markets (OECD, Jan. 2020) disponible al seguente link: https://www.oecd.org/finance/The-Tokenisation-of-Assets-and-Potential-Implications-for-Financial-Markets.htm.

La tokenizzazione degli strumenti finanziari: il decreto “Fintech”